進入二季度以來，國內外鎳價沖高回落，市場主要擔心兩個問題，一是國內鑫海、印尼德龍的NPI項目投產，造成鎳鐵供應增加，二是國內不銹鋼庫存開始回升，5月底無錫、佛山的庫存達到48.4萬噸，同比增加25.4%，呈現旺季不旺的特征。加上坊間一直存疑，擔心國外某些貿易商手中有數十萬噸的鎳庫存，隨時有可能回流到市場。安泰科鎳鈷研究團隊在5月28日參加上期所第十六屆上海衍生品市場論壇前后，走訪了部分江浙企業，大家對這個問題非常關心。我們試著從以下幾方面做了初步的分析，認為境外隱性庫存的數量有限，2019年市場仍處于去庫存的階段，從庫存角度看有支撐價格上漲的合理性。
可供隱藏的量？
2017年底到2018年底，LME庫存從 36.7萬噸下降到20.6萬噸，下降了16萬噸，同期國內上期所從4.42降到1.53萬噸，下降2.89萬噸。因此2018年國內外顯性下降18.9萬噸，據INSG的數據，2018年全球原生鎳產量218萬噸，消費量233萬噸，供需缺口 14.5萬噸，那另外4.4萬噸哪兒去了呢？通過國內貿易商了解到，2018年底，中國國內隱形庫存約5.9萬噸，其中保稅區庫存3.6萬噸，國內現貨庫存2.33萬噸。由此認為2018年全球下降的鎳庫存除了彌補當年的缺口，以及在中國的保稅區和中國貿易商手中存貨，幾乎沒有額外的數量形成隱形庫存。
當然，有讀者說了，隱性庫存不見得是當年供需平衡的結果，也許是歷年累計庫存的產物呢？
同樣根據INSG的產量和消費量數據， 從2005-2018年這13年的供需平衡累計結果看，到2018年底全球累計的原生鎳庫存為32.6萬噸。理論上講，這些剩余的鎳構成了各類庫存，無論放在世界哪個角落，哪個交易所，哪個貿易商手上。那么到2018年底，我們能看到的庫存有哪些呢？LME 20.6萬噸，上期所1.53萬噸，日本、德國2.9萬噸（來源世界金屬統計），總共25萬噸。剩下的7.6萬噸去哪兒了？如上所述中國保稅區3.6萬噸，貿易商現貨2.3萬噸，扣除這5.9萬噸，剩下1.5萬噸在國外形成隱性庫存？
2005-2018年全球鎳市場供需主要參數（千噸）
如果說還有一部分看不見的庫存的話，就是生產企業或者下游用戶的常規安全庫存，從INSG統計的生產企業庫存來看，近13年保持在9萬噸上下，盡管期間鎳的消費量從125萬噸增加到233萬噸，下游消費者備庫的積極性似乎沒有相應增加，我們理解是兩個原因，一是物流效率的提高，二是鎳不銹鋼一體化的程度提高，導致不銹鋼企業備鎳的數量和鎳消費量不同步。再說這部分庫存既然是生產消費者的常規庫存，數量相對穩定，且流入市場的可能性不大。
可能隱藏的時間？
2014-2016年期間全球鎳價徘徊在低位，但是2014年5月份由于印尼禁礦消息的發酵，導致鎳價創下近5年的高峰21600美元/噸，此后由于菲律賓鎳礦加大出口等等眾所周知的原因，鎳價一路下滑，如果有被動囤貨的話，有可能是2014年的套牢盤，此后貿易商主動大規模囤貨的可能性不太大。
2017年開始有關看好電池行業遠期用鎳量的文章不斷，但當時還沒有中國企業在印尼投資鎳濕法項目的報道，生產硫酸鎳消耗了大量的鎳豆庫存，因此2017年有生成隱性庫存的可能性和時間窗口。進入2018年下半年，受到動力電池行業發展不及預期，以及企業資金緊張等因素的影響，國內電池材料企業額外囤鎳紛紛回流到市場。但貿易商的動向不容易搞清楚。因此有人士建議觀察LME鎳三個月期貨出現Back結構時交倉的積極性？深度Back指倫鎳遠期貼水大概在50美元/噸以上，一般認為市場深度Back與交倉量是正相關關系，隱性庫存有交倉動力，但當持有商看多長期價格時，深度Back也不一定能刺激交倉。
圖1是從2014年以來LME鎳升貼水（0-3）與LME庫存的關系圖，可以看出市場鮮見深度Back的結構，偶爾出現幾次Back結構，也沒有引發大量的交倉。所以根據這個方法判斷隱性庫存的可靠性有限。
圖1 LME鎳現貨-3月期貨升貼水與庫存關系
2019年依舊在去庫存的道路上
2017-2018年期間，全球鎳市場處于一個明顯的去庫存階段， 預計2019年全球產量236萬噸，消費量246萬噸，依然存在供需缺口8萬噸。在印尼鎳濕法項目建成投產之前，硫酸鎳的原料大部分還是要來自鎳豆，因此2019年LME和國內庫存有望繼續下降。2018年底全球鎳庫存消費周數比已經降至5周，接近2005年的水平，支持鎳價一觸即發。但是因為有強大的國內外NPI產量預期，鎳價不可能出現2005-2007年期間的暴漲，但是要密切關注各種影響因素是否符合預期，印尼的NPI產量將從今年的30萬噸扶搖直上，中國NPI產量能否長期維持在到55萬噸以上的水平？全球電動汽車的方向有無重大調整？印尼放開鎳礦出口的政策是否會變化？等等。
圖2 LME鎳價和庫存消費周數比
數據來源說明
由于本文引用的全球鎳市場供需主要參數大部分來自于國際鎳研究小組（INSG），因此該機構的數據是否準確也是影響結論的重要因素。目前中國還不是INSG的成員國，但考慮到中國在全球鎳市場重要的地位，從2003年以來，安泰科經常受邀參加INSG的年度會議，除了以專家身份發言以外，還以觀察員的身份參與全球鎳產量、消費量的數據討論，會上每個國家的代表發表對本國以及利益相關國產量消費量的看法，其他機構可以當面質疑，并陳述修改的理由。會議當場形成全球鎳產量、消費量數據，并向全球通報，數據產生的過程相對可靠。當然庫存一直是個令人頭疼的話題，本文也是從已有數據的角度提供一種分析的依據，供大家參考，不足之處歡迎點評討論。
